Краткая справка

Полное название: Ethena USDe (синтетический доллар Ethena) – уникальный стейблкоин протокола Ethena Labs.

Тикер: USDE (на некоторых платформах пишется как USDe).

Запуск: анонсирован в июле 2023 г., публичный запуск токена USDe – 19 февраля 2024 г..

Блокчейн: Ethereum (ERC-20); доступен также на других сетях (TON, Solana, zkSync, Aptos и др. через мосты).

Сайт: – официальный веб-интерфейс.

Документация: (whitepaper на GitBook).

Миссия: предоставить цензорстойчивое, масштабируемое и стабильное крипто-родное денежное средство, не зависящее от банковской системы. USDe полностью обеспечен цифровыми активами и хеджированием, предлагая пользователям надёжный цифровой доллар без традиционных посредников. Проект также развивает связанный продукт sUSDe (“интернет-облигация”) – сберегательный актив с доходностью в долларах.

Технология

Архитектура и механизм работы

Ethena USDe – это децентрализованный протокол на Ethereum L1, выпускающий стейблкоин USDe. По архитектуре он напоминает стабильную монету с избыточным залогом, но с ключевым отличием: для поддержания привязки к доллару применяется дельта-хеджирование через деривативы (перпетуальные фьючерсы). Пользователи могут минтить USDe, внося залог в виде крипто-активов (ETH, WETH, BTC, SOL) или стейблкоинов (например, USDT). Протокол автоматически открывает короткие позиции по этим активам на биржах (например, короткий perp на BTC при залоге BTC), нейтрализуя ценовой риск: если базовый актив растёт или падает, обратная позиция компенсирует изменение, удерживая суммарную стоимость близкой к стабильной. Таким образом достигается USD-нейтральный баланс (delta-neutral), позволяющий USDe сохранять ~$1 стоимость без прямой привязки к фиатному доллару.

USDe – ERC‑20 токен в сети Ethereum, однако для масштабирования и интеграции Ethena использует кросс-чейн технологии. Так, LayerZero обеспечивает выпуск USDe на других блокчейнах (например, TON), а смарт-контракты sUSDe были развёрнуты нативно в сети TON как tsUSDe. Протокол также совместим с L2 и сторонними сетями: USDe доступен в сетях Arbitrum, Base, BNB Chain и др., что расширяет его использование в различных экосистемах.

Ключевые технические особенности и новации

Delta-hedging & доходность: За счёт хеджирования длинных спотовых позиций короткими фьючерсами протокол получает доход от фандинга (funding rate) – в бычьем рынке трейдеры платят за лонг-позиции, и Ethena как держатель шортов зарабатывает эту премию. В периоды высокого оптимизма (2021, 2024 гг.) годовые доходности шортовых позиций достигали ~18%. Дополнительно часть залога – стейкнутый ETH и др. – приносит staking-вознаграждения (около 4–5% годовых). Суммарно это позволяет токену USDe поддерживать процентную доходность для держателей (через механизм sUSDe) – в 2024 г. средняя APY доходила до ~27%. Этот подход делает USDe своего рода «доходным стейблкоином», прозванным командой «Internet Bond»* (интернет-облигацией).

* Полное обеспечение on-chain: USDe заявлен как полностью обеспеченный активами протокола, видимыми в ончейн-реестрах и кастодиальных отчётах. Залог включает: (a) криптовалюты (ETH, BTC, SOL) – хранятся через институциональных кастодианов вне бирж, (b) короткие позиции на биржах/DeFi (перпетуалы, фьючерсы) против этого залога, (c) ликвидные стейблкоины (USDC, USDT и др.) – ~6–7% резервов, для снижения рисков и усиления эффективности хеджирования. С марта 2025 г. Ethena внедрила систему Proof-of-Reserves (доказательство резервов): комбинация ончейн-дашбордов и ежемесячных проверок кастодианов (Harris & Trotter, LlamaRisk, Chaos Labs и др.), которые аттестуют, что все активы, обеспечивающие USDe, находятся на счетах вне бирж в безопасном хранении. Эта многоуровневая прозрачность повышает доверие, позволяя любому верифицировать обеспечение USDe в реальном времени.

* Интеграция с CeFi & DeFi: Для осуществления автоматического хеджирования протокол использует централизованные биржи и прайм-брокерские решения. Ethena сотрудничает с кастодиальными платформами (Copper ClearLoop, Fireblocks, Anchorage, Coinbase Custody и др.) для off-exchange settlement – активы могут торговаться на CEX (например, Binance, Bybit, Deribit) без прямого хранения средств на счетах бирж. ~94% резервов управляются именно через централизованные площадки с автоматическим балансировщиком позиций. Одновременно USDe бесшовно интегрирован и в DeFi: существует на Ethereum и ряде L2, поддерживается в протоколах кредитования (Aave, Euler, Ajna и др.) и на DEX (Curve, Balancer и др.). Эта гибридная архитектура (CeDeFi) – одна из инноваций Ethena, сочетающая ликвидность CeFi с надежностью DeFi.

* Арбитраж привязки: Для удержания курса ~$1 заложен механизм mint/redeem арбитража. Участники могут беспрепятственно чеканить новые USDe, внеся залог, или погашать USDe за залог, что создает рыночные силы по возвращению цены к паритету. Если USDe > $1, выгодно выпускать токены и продавать, если < $1 – выкупать дешевле и погашать за эквивалент $1 в залоге. Этот процесс, схожий с моделями DAI или USDC, стабилизирует цену.

Исходный код и открытость

Исходные смарт-контракты Ethena опубликованы на GitHub (репозиторий Ethena Labs) и прошли многоэтапные аудиты. Код написан на Solidity; лицензия проекта – открытая (Apache 2.0), разрешающая использование и форки (согласно заявлению в документации Ethena). Команда также разработала публичное API и предоставляет dashboard-данные (через Dune, Converge, др.) для отслеживания состояния протокола. Все ключевые контракты и адреса залогов перечислены в документации (раздел Key Addresses) и на Ethereum Explorers (Etherscan, Arkham и др.).

Безопасность: аудиты и риски

Аудиты смарт-контрактов: Безопасность – приоритет №1 для Ethena. В 2023–2024 гг. проведено не менее 7 этапов аудита:

Phase 1:* аудит v1 протокола компанией Zellic, не выявлено критических ошибок.

Phase 2:* анализ архитектуры и экономических моделей от экспертов Spearbit (Kurt Barry, экс-инженер MakerDAO).

Phase 3:* серия аудитов ведущими фирмами Quantstamp, Spearbit, Cantina – критические уязвимости не найдены.

Phase 4:* независимая ревизия инженером Pashov – без критических проблем.

Phase 5:* публичный конкурс Code4rena – выявленные баги низкого уровня исправлены.

Phase 6:* аудит экономической модели и рисков, проведённый Chaos Labs – оценены финансовые риски, связанные с деривативами и стейкингом.

Phase 7:* запущена публичная баунти-программа на Immunefi (с июня 2024) для поощрения поиска уязвимостей.

Аудиторские отчёты (Zellic, Quantstamp, Spearbit и др.) опубликованы открыто, причём ни один не выявил критических или высокоуровневых ошибок. Это свидетельствует о высоком качестве кода и быстром устранении найденных замечаний.

Экономическая безопасность: Протокол тщательно анализирует риски: документация содержит отдельный раздел Risks, описывающий фандинговый риск (просадки доходности при медвежьем рынке), ликвидационный риск (падение цены залога), кастодиальный риск (компрометация хранителей), риск бирж (банкротство площадки, где открыты хедж-позиции) и др.. Для смягчения:

* Залог диверсифицирован (несколько активов и стейблкоинов, а с апреля 2024 добавлен BTC как дополнительный коллатерал).

* Используются мультикастодиальные схемы: активы распределены между Coinbase Custody, Copper, Fireblocks, Komainu и др., снижаю концентрацию риска.

Применяются timelocks* и мультиподписи для администрирования контрактов (подробная матрица мульти-сигов опубликована в GitBook).

* Внедрён резервный фонд (Reserve Fund) – страховой пул на случай недостающей ликвидности, и оракулы (Chainlink) для надёжных ценовых данных.

К середине 2025 г. не было зафиксировано взломов или потери средств протокола. USDe в целом удерживал привязку к $1, хотя случались небольшие отклонения: исторически курс колебался от максимум $1,03 (февраль 2024) до минимума $0,93 (кратковременно в октябре 2024). Эти колебания связаны с рыночной волатильностью и периодическими изменениями доходности, но быстро сглаживались благодаря арбитражу и механизму погашения.

Токеномика

Выпуск и предложение

USDe не имеет фиксированного лимита эмиссии (Max Supply = ∞) – его предложение эластично и определяется спросом и обеспечением. Каждая новая монета выпускается (mint) только при предоставлении эквивалентного залога, а погашается (burn) при возврате залога, что сохраняет 100% резервирование. Таким образом, инфляция/дефляция USDe зависят от притока капитала: при росте спроса предложение расширяется, при погашении – сокращается.

Динамика роста была стремительной: за первый месяц обращения объем USDe превысил 1 млрд (к 13 марта 2024), а к марту 2025 – около 6,2 млрд токенов. Это сделал USDe третьим по величине стейблкоином мира (~2,9% рыночной доли) по состоянию на февраль 2025. На июль 2025 в обороте ~5,3 млрд USDe с рыночной капитализацией ~$5,3 млрд. Максимальное предложение не задано, но каждый USDe всегда обеспечен активами протокола, т.е. эмиссия алгоритмически ограничена размером резервов.

Распределение и стимулы

USDe изначально распространялся не через ICO, а путем стимулирования участия пользователей: Ethena проводила кампании вознаграждений, чтобы мотивировать минтинг и использование стейблкоина:

* Shard Campaign (Season 1–2) – программа с февраля по апрель 2024, в рамках которой ранние пользователи, выпускавшие USDe и взаимодействовавшие с протоколом, зарабатывали специальные Shard-токены с последующим airdrop. К окончанию кампании (1 апреля 2024) предложение USDe достигло 1 млрд, а пользователям распределено 1,5 млрд ENA (≈10% от всего запаса ENA).

* Запуск ENA: 2 апреля 2024 протокол запустил токен управления ENA, который и был распределен держателям Shards и активным участникам. ENA – governance-токен Ethena, общая эмиссия ~15 млрд (фиксированная). Таким образом, ранние минтеры USDe стали владельцами ENA, что стимулировало рост экосистемы.

Sats Campaign (Season 3) – следующая кампания (апрель–сентябрь 2024), нацеленная на дальнейшее увеличение предложения USDe до 5 млрд. Она предоставляла мультипликаторы вознаграждений* за новые депозиты и интеграции, ускоряя рост до 5,0 млрд токенов к осени 2024.

Staking и sUSDe: Пользователи могут стейкать USDe, чтобы получить sUSDe – токен депозитного пула (аналог винкулинга* stablecoin). sUSDe автоматически аккумулирует доход (от фандинга и стейкинга залога) и периодически увеличивает балансы. Это работает как “высокодоходный долларовый счет”: держатель sUSDe зарабатывает ~10–20% APY без дополнительных действий. Например, средняя доходность sUSDe за 30 дней ~19%. Начисления происходят за счёт реальных комиссий протокола: ~20% от всех доходов идут в пул вознаграждения stakers. sUSDe нельзя получить пользователям из ряда регионов (Европы) из-за регулирования, но в других юрисдикциях он служит основным инструментом стимулирования долгосрочного удержания USDe.

* Вознаграждения ENA: Помимо непосредственного дохода в sUSDe, протокол проводит кампании, раздавая ENA-токены за участие (ликвидити-майнинг, участие в голосованиях). Например, Season 3 (с мая 2024) распределяет дополнительную долю ENA стейкерам sUSDe. Также 20% всех комиссий протокол тратит на обратный выкуп ENA на рынке с последующим сжиганием (buyback & burn) – за первые месяцы сожжено ~58 млн ENA. Это создает дефляционное давление на ENA и косвенно вознаграждает держателей.

В сумме модель токеномики Ethena выстроена так, чтобы поощрять принятие USDe: early-бонусы, высокая доходность, децентрализованное управление через ENA. Благодаря этим стимулам USDe привлёк значительные средства от маркетмейкеров и фондов (которые могут эффективно хеджировать, зарабатывая на финансировании), а также DeFi-энтузиастов, ищущих стабильный доход.

Использование USDe внутри экосистемы

Основное назначение USDe – служить стабильной расчетной единицей и средством сбережения в криптоэкосистеме. Ключевые use-case токена:

Торговля и хеджирование: USDe используется трейдерами и ММ как альтернатива USDT/USDC для хеджирования позиций. Благодаря встроенной доходности USDe выгодно держать в качестве базовой валюты: институционалы могут парковать капитал в USDe и получать ~двузначный % годовых, продолжая торговать (эта стратегия напоминает cash & carry trade, реализуемую внутри Ethena). Многие централизованные биржи принимают USDe в качестве обеспечения для фьючерсов (Bybit, Bitget, MEXC и др.), а некоторые – в торговых парах*. Например, Bybit запустила пару USDE/USDT, и на неё приходится значительная доля объема.

* Доходное хранение (savings): держатели USDe могут легко конвертировать его в sUSDe и обратно, создавая аналог банковского депозита. Платформа Ethena (app.ethena.fi) позволяет в несколько кликов внести USDe на стейкинг, после чего доход капает автоматически. Таким образом, USDe + sUSDe дают пользователям сберегательный инструмент с доходностью, не требующий доверия банкам.

* DeFi-кредитование: USDe интегрирован в ведущие DeFi-протоколы. В Aave добавлены USDe и sUSDe в качестве актива (отдельный изолированный пул). Платформы Ajna, Euler, Gearbox и др. также поддерживают USDe как залог или заемный актив. Это расширяет возможности: можно, к примеру, занять USDe под другие активы или наоборот, внести USDe и занять что-то еще.

* Ликвидность на DEX: На Curve запущен пул стейблкоинов с USDe, обеспечивая глубокую ликвидность для обмена 1:1 с USDT, USDC. На Balancer также существуют пулы с USDe. Таким образом, пользователи могут свободно конвертировать USDe в другие стабильные монеты децентрализованно.

Интеграции в кошельки и платежи: В мае 2025 Ethena заключила партнерство с TON Foundation и Telegram – USDe и доходная версия tsUSDe появились встроенно в кошельки Telegram (как кастодиальные, так и TON Space non-custodial). Теперь любой пользователь мессенджера Telegram (аудитория ~1 млрд) может внутри приложения хранить «доллары» и получать ~10% годовых, выплачиваемых в токенах TON, плюс бонусы от Ethena. Это массовый use-case*, делающий DeFi-доходность доступной широкой публике.

Кроме того, карты Gnosis Pay и Holyheld поддержали USDe для прямых расходов с крипто-дебетовых карт, а решения для P2P-платежей (например, Affluent на TON) планируют внедрить USDe для трансграничных переводов.

Прочие случаи: USDe служит коллатералем на некоторых платформах (например, протокол Avalon позволяет под залог USDe брать кредиты в BTCFi сфере под фиксированный %). Также USDe участвует в рестейкинге (EigenLayer, Jito, Karak – возможен ре-стейкинг активов, связанных с USDe, для дополнительного дохода). Проект Ethena анонсировал и institutional-use версию – iUSDe* для традиционных финучреждений, с ограничениями на адреса (для соответствия KYC). В будущем iUSDe может применяться как регулируемый stablecoin в банках и фондах, открывая доступ TradFi-инвесторам к доходностям DeFi.

Экосистема и статистика

Экосистема и интеграции

К середине 2025 вокруг USDe сложилась широкая экосистема:

* CeFi (централизованные биржи): Ethena установила партнерства с крупными CEX. Bybit одной из первых запустила торги USDe, став основным рынком (пара USDE/USDT, >$18 млн объема в сутки). MEXC и Bitget также поддерживают USDe. На KuCoin токен добавлен и активно торгуется (один из лидеров по ликвидности). Gate.io и HTX (Huobi) – тоже в списке, обеспечивая доступ к азиатскому рынку. Хотя Binance формально не листил USDe (на июль 2025), компания Binance Labs освещала рост Ethena, а инфраструктурное подразделение Ceffu (custody) работает с USDe для институциональных клиентов. Кроме того, Deribit, ведущая опционная биржа, интегрировала USDe: токен используется как расчетная валюта и залог на деривативном рынке Deribit. Это значимое достижение, т.к. Deribit специализируется на опционах BTC/ETH и обычно консервативна в выборе стейблкоинов.

DeFi-протоколы: Как упомянуто, USDe внедрён в Aave (предоставление/заем), Euler, Ajna и др. платформы кредитования. В Curve Finance – пул стабильных монет с USDe обеспечивает низкий slippage* для обмена. На Balancer и Camelot (Arbitrum) – пулы ликвидности с USDe участвуют в генерации дохода для LP. Frax Finance рассматривает USDe как один из мостов к своим stablecoin (FRAX, frxUSD) – отмечается сотрудничество Frax и Ethena в кросс-резервировании токенов. Solana-базированные протоколы (Drift, Kamino и др.) также взаимодействуют с USDe через мосты.

Блокчейн-сети: Ethena стремится к многосетевой доступности. Помимо Ethereum, USDe и sUSDe существуют (через мост или нативно) в сетях: TON (как tsUSDe), zkSync Era, Aptos, Solana, Arbitrum, Base, Mantle, Linea, Kava (при сотрудничестве с их экосистемами). Например, на zkSync запущен мост USDe, а на Solana – выпущен эквивалентный токен (через Wormhole). Ethena также планирует собственную L2-сеть (проект Ethereal*), где USDe станет базовым активом с нативной поддержкой смарт-контрактов – команда в начале 2025 привлекла средства для разработки этой L2 и нанимала специалистов под этот проект.

* Custody и институты: Сразу несколько кастодианов интегрировали USDe для своих клиентов: Anchorage Digital (регулируемая платформа для хранения), Fireblocks, Copper, Komainu (Nomura), Coinbase Custody – все обеспечивают безопасное хранение и операции с USDe для фондов. Это указывает на спрос со стороны крупных игроков, которым требовался кастодиальный сервис для работы с протоколом Ethena.

Регуляторные интеграции: Хотя в ЕС проект столкнулся с препятствиями (см. регул. раздел), в других регионах есть поддержка. Например, World Liberty Financial (WFLI) – DeFi-проект, ассоциируемый с Дональдом Трампом, в конце 2024 заключил партнерство с Ethena. WFLI интегрировал стейкинг USDe* на своей платформе, позволяя пользователям получать двойные награды – в sUSDe и в собственном токене WLF. Этот необычный союз демонстрирует интерес даже политических фигур к технологии Ethena.

В целом, экосистема Ethena стремительно расширяется: от мессенджеров до хедж-фондов, USDe проникает в различные ниши. Тот факт, что USDe вышел на 3-е место среди стейблкоинов менее чем за год, свидетельствует о сильной сетевой активности и доверии сообщества.

Статистика сети и активности (за 1 год)

Предложение и рост: За период с весны 2024 по весну 2025 предложение USDe выросло примерно на 4200% – с ~$146 млн до $6,2 млрд. График рыночной капитализации демонстрирует резкий подъем в Q1 2024 (старт протокола и Shard-кампания), достижение плато ~5–6 млрд во 2 половине 2024, небольшое снижение в начале 2025 (вероятно из-за регуляторной неопределенности и просадки доходностей) и стабилизацию ~5,0–5,5 млрд к середине 2025. USDe обогнал по капитализации DAI (который ~4,7 млрд) и сравнялся с новым стейблом Maker (USDS). Сейчас доля USDe ~2,5% от совокупного рынка стейблкоинов (~214 млрд).

Активные адреса: Количество уникальных адресов, владеющих USDe, увеличилось параллельно росту поставки. Точные данные по USDe отдельно не раскрывались, но общая аудитория stablecoin выросла с ~19,6 млн до 30 млн адресов в годовом выражении (+53%). Можно предположить, что у USDe – десятки тысяч держателей (значительную часть из которых составляют крупные адреса маркетмейкеров и бирж). При интеграции с TON добавился потенциальный охват сотен тысяч пользователей Telegram Wallet, однако фактическое число активных держателей USDe на Ethereum относительно невелико по сравнению с Tether/USDC (у которых миллионы адресов).

TVL и обеспечение: Total value locked в системе Ethena – это сумма залога. По данным прозрачности дашбордов, совокупные резервы протокола составляют ~$5,4 млрд на июль 2025 (что соответствует ~100%+ от выпущенных 5,3 млрд USDe) – т.е. коэффициент обеспечения ~1,02 с учётом накопленных комиссий. Из них около 7% в стейблкоинах (USDC/USDT), остальное – криптоактивы (вкл. stETH) с хедж-позициями на биржах. TVL sUSDe (депозитный пул) колеблется вместе с объёмом стейкинга: например, на июль 2025 в стейке находится ~2,1 млрд USDe (около 40% всех выпущенных), на которые начисляются проценты (эта сумма видна как supply sUSDe на дашборде Ethena).

Объём торгов: Среднедневной объем торгов USDe оценивается в $100–150 млн. В спокойные периоды ликвидность снижается (напр., ~$85 млн за 24 ч по данным CoinGecko), но при росте волатильности объёмы превышают $150–170 млн в сутки. Пиковый зарегистрированный объём – ~$290 млн/сутки (февраль 2024, в момент листинга на нескольких биржах). Большая часть торгов идет в парах с другими стейблкоинами (USDT, USDC) и фиатом USD на CEX. На DEX доля невелика – пул Curve с USDe имеет объем порядка несколько миллионов в сутки. График объёма показывает скачки, коррелирующие с новостями: например, в дни объявления о партнерстве с TON (май 2025) объем краткосрочно подскочил на ~50%.

Доходность sUSDe: За последний год доходность для стейкеров USDe варьировала. В начале (Q1–Q2 2024) APY достигал 20–30%, затем в тихие месяцы лета 2024 просел до ~10% (из-за снижения funding-rate при боковом рынке). К концу 2024, на фоне оживления рынка, доходность вновь поднялась ~до 18% годовых. В 2025 наблюдалась волатильность: в мае, по данным протокола, средний funding опускался ниже 8% годовых, что замедлило приток новых средств. Однако уже в июле, с ростом бычьих настроений, доходы вернулись к ~$3,8 млн в день (что ~26% годовых на выданные ~5,3 млрд). Таким образом, ставка по “интернет-облигации” Ethena колебалась между 10% и 25%, оставаясь значительно выше традиционных долларов.

Диаграммы: На рис. ниже (Источник: CoinGecko) представлена структура рынка стейблкоинов (март 2025): USDe занимал 3-е место с ~2,9% доли, уступая USDT (64%) и USDC (24%), но опережая DAI/Sky (~2,1%). Рост USDe – один из самых стремительных (кривая роста круче, чем у конкурентов), свидетельствуя о сильном продуктовом рынке fit и эффективном маркетинге от Ethena Labs.

Рыночные показатели

Для наглядности приведем ключевые метрики Ethena USDe по состоянию на 13 июля 2025:

Биржи с наибольшей ликвидностью: По данным CoinGecko, около 50% объёма приходится на Bybit (пара USDE/USDT). Также значительные объёмы на MEXC и Bitget. Биржи Gate.io, KuCoin обеспечивают часть ликвидности, но уступают лидерам. Децентрализованные торги занимают малую долю – пул Curve (ETH Mainnet) и парочка пулов на Arbitrum. Exchanges-хеджи: Примечательно, что значительная часть USDe находится прямо на биржах для хеджирования (в рамках протокола): т.е. эти USDe не торгуются, но лежат на счетах Ethena для маржинальных позиций. Если исключить их, реальное обращение на рынке меньше общего supply – остальное залочено в стратегии.

Корреляция с BTC/ETH: Как стейблкоин, USDe имеет нулевую бета-корреляцию с рынком – его цена практически не зависит от колебаний BTC/ETH, оставаясь около $1. Однако косвенно есть связь: привлекательность USDe растёт при волатильных и ростовых рынках (когда высокие funding fees), то есть капитализация USDe коррелирует с фазами рынка. Действительно, в бычьей фазе 2024 спрос на USDe и sUSDe увеличивался (корреляция с ростом ETH позитивная), а в затишье – рост предложения приостанавливался. Сравнение с аналогами: USDe конкурирует прежде всего с другими крипто-обеспеченными стейблами. Ближайший аналог – DAI (ныне разделённый MakerDAO на новые токены). DAI (Sky) за год даже снизил предложение с $4,9 до $4,7 млрд, тогда как USDe вырос до $6+ млрд. Это указывает на переток пользователей от DAI к USDe, вероятно ввиду более высокой доходности и децентрализованности последнего. Корреляция динамики USDe с USDT/USDC отрицательная: традиционные стейблы стагнировали или теряли долю, пока USDe рос, что отражает перераспределение долей на рынке stablecoins.

Регуляторная и правовая среда

Юрисдикция и структура: Ethena Labs изначально оперировала через несколько юрлиц. Европейское подразделение Ethena GmbH было зарегистрировано в Германии и подало заявку на лицензию эмитента электронных денег по регламенту MiCA (Markets in Crypto-Assets) в 2024. Для глобальных операций компания учредила аффилированную структуру Ethena (BVI) Ltd. на Британских Виргинских островах – это типовая офшорная схема, обеспечивающая выпуск токенов вне строгих регуляций (по аналогии с Tether). Кроме того, для выпуска нового стейблкоина USDtb (см. ниже) была создана отдельная SPV Pallas (BVI), принадлежащая фонду Pallas Foundation. Таким образом, основная деятельность вывезена за пределы жёстких регуляторов, а команда базируется распределённо (CEO в Лиссабоне, разработчики – удалённо).

Соответствие требованиям KYC/AML: Сам USDe токен обращается без ограничений между пользователями (нет встроенных whitelist). Однако официальное приложение Ethena ограничивает доступ для определённых юрисдикций – например, граждане ЕС/ЕЭЗ не могут приобретать sUSDe (чтобы не нарушать правил о ценных бумагах). Аналогично, для iUSDe предполагается внедрить токен-уровень рестрикций (ограничение адресов), чтобы выпускать его только на разрешённые KYC-совместимые кошельки финансовых институтов. В целом Ethena движется в модели «песочного часов»: базовый USDe – децентрализованный, цензорустойчивый (нет чёрного списка в коде), а надстройки (sUSDe, iUSDe) – регулируемые продукты с ограниченным доступом по регионам.

Регуляторные риски и кейсы: Проект уже столкнулся с серьезными прецедентами:

* Германия (BaFin): В марте 2025 германский регулятор BaFin вынес предписание Ethena GmbH прекратить размещение USDe, сочтя, что протокол вел незарегистрированную эмиссию ценной бумаги. Поводом стало именно наличие доходного токена sUSDe – BaFin квалифицировал его как инвестиционный продукт, требующий лицензии. Были приняты жесткие меры: заморозка активов резерва, блокировка немецкого сайта Ethena, запрет привлекать новых пользователей из ЕС. Ethena GmbH попыталась уладить ситуацию (отозвала заявку на лицензию, свернула операции в Германии). В итоге 25 июня 2025 BaFin и Ethena заключили соглашение о плане выкупа (redemption plan): всем держателям USDe в ЕС/ЕЭЗ дано 42 дня (до 6 августа 2025) подать заявки на погашение USDe напрямую через Ethena GmbH. Процесс проходит под надзором назначенного представителя BaFin. По завершении (с 7 августа) Ethena GmbH будет считаться ликвидированной в ЕС, и любые претензии перейдут на Ethena BVI. Практически это означает уход проекта с европейского рынка. BaFin закрыл дело, заявив, что у Ethena GmbH больше нет нерешённых вопросов. Случай примечателен тем, что это один из первых принудительных выкупов стейблкоина по требованию регулятора. Хотя подавляющая часть (~5,6 млрд USDe) находится за пределами ЕС, репутационный удар был нанесен.

* США (SEC): В США Ethena Labs пока не имеет разрешений для работы с розничными инвесторами. Тем не менее, команда действует проактивно: 1 июля 2025 юристы Ethena (включая генсоветника Зака Розенберга) встретились с рабочей группой SEC по криптоактивам, чтобы обсудить природу USDe. Ethena аргументировала, что USDe – это платежный инструмент, а не инвестиционный контракт, поскольку держатели не ожидают прибыли от усилий эмитента (их доход зависит от алгоритма, а не управленческих усилий компании), и погашение привязано к резервам, а не к балансу фирмы. Также указали, что USDe слегка колеблется вокруг $1 и не обещает фиксированный паритет – то есть не подпадает чётко под предлагаемые в США законы о стейблкоинах (например, GENIUS Act, STABLE Act). По сути, токен сейчас в регуляторном лимбо. Представители Ethena попросили SEC официально признать “synthetic dollars” отдельным классом и координироваться с банковскими регуляторами, когда Конгресс примет рамки для платежных stablecoin. До получения ясности Ethena ограничивает доступ американским физлицам – новые вклады идут в основном от offshore-фондов и маркет-мейкеров. Это объясняет, почему продукт ориентирован на профи, а реклама для массового рынка США отсутствует.

* Другие юрисдикции: В Канаде Ethena не работает (Канада требует локальной регистрации, как у Circle). В Азии проект пока не сталкивался с вмешательством: напротив, ОАЭ, Гонконг могут стать благосклонными к таким инновациям. Однако потенциальные риски включают: классификация USDe как дериватива (ведь стратегия зависит от фьючерсов) или как фонды денежного рынка (из-за инвестирования в доходные активы). В случае дальнейшего ужесточения регулирования, Ethena может придется получать банковские лицензии или выпускать версии токена через партнёров с лицензией (как Franklin Templeton или BlackRock, см. ниже про USDtb).

В целом, регуляторная неопределённость – серьёзный фактор для USDe. Проект балансирует между идеалами децентрализации и необходимостью соответствовать требованиям, чтобы работать с миллиардной аудиторией. Недавний прецедент с BaFin показал уязвимость: доходность sUSDe попала под определение ценной бумаги. Это может повториться и в других регионах, если не будет адаптации (например, iUSDe для институционалов). Тем не менее, Ethena получает поддержку крупных традиционных институтов (BlackRock, Franklin T.), что намекает на вероятность компромисса – возможно, протокол в будущем будет частично регулироваться (через лицензированных эмитентов), сохраняя при этом on-chain-прозрачность.

SWOT-анализ

Последние новости и события (90 дней)

2025-07-11 – Рекордный доход протокола и обращение к SEC*. По данным CryptoSlate, совокупный доход Ethena достиг $290,2 млн, сделав его одним из самых быстрорастущих DeFi-протоколов. Среднесуточные комиссии ~$3,1 млн, обогнав по темпу даже Uniswap. В то же время юристы Ethena встретились с SEC США, пытаясь добиться ясности касательно статуса USDe как платежного стейблкоина, а не ценнобумажного токена. Команда аргументировала, что держатели USDe не зависят от усилий эмитента для получения выгоды, поэтому токен не инвестиционный контракт. Пока SEC не дала официального заключения; Ethena продолжает работать с неамериканскими инвесторами и ожидает возможного принятия законов (GENIUS Act, Stablecoin Act).

2025-06-25 – BaFin и Ethena согласовали выкуп USDe в ЕС*. Регулятор Германии BaFin обязал Ethena GmbH свернуть бизнес и предоставить 42-дневное окно для европользователей на погашение USDe. Специальный представитель назначен наблюдать за процессом. После 6 августа 2025 компания Ethena GmbH прекратит существование в Европе, и все претензии перейдут на Ethena BVI. Это стало итогом 4-месячного разбирательства: BaFin обвинил Ethena в нарушении MiCA за предложение продукта sUSDe без лицензии. Ethena выполнила требования (заморозила выпуск в ЕС, закрыла немецкий сайт, прекратила маркетинг). В пресс-релизе отмечено, что ~5,6 млрд USDe из ~5,8 млрд обращаются вне ЕС, то есть европейские держатели составляли малую долю. Тем не менее случай создает важный прецедент регулирования стейблкоинов в Евросоюзе.

2025-05-30 – Ethena запустилась на TON, интеграция в TON Space. Ethena Labs объявила о “одном из самых значимых релизов” – родной интеграции на блокчейне TON. Выпущен токен tsUSDe (TON Staked USDe), позволяющий пользователям в Telegram кошельке конвертировать обычные Toncoins или TonUSD в обеспеченные долларовые сбережения под ~10% APY. Интеграция проходит поэтапно: сначала кастодиальный Wallet внутри Telegram, затем небезопасные кошельки (TON Space, TON Keeper) и, наконец, DeFi-приложения TON подключат USDe. TON Foundation и Ethena планируют дальнейшее сотрудничество, включая возможные необанкинг*-сервисы, p2p-платежи и лендинг под залог USDe на TON. Держатели tsUSDe также получат бонусную доходность – 10% в токене TON, плюс вознаграждения Ethena для сумм до 10k tsUSDe. К дате запуска USDe на TON имел капитацию ~$4,7 млрд, будучи 4-м по величине стейблом.

2025-04-30 – Season 3 Rewards и выпуск ENA*. Ethena Labs опубликовала детали 3-го сезона распределения наград: суммарно 1,5 млрд ENA (10% предложения) уже роздано за Seasons 1-2, теперь на Season 3 выделено еще ~5% supply ENA для стимуляции пользователей. Также 2 апреля был официально запущен токен ENA (торги доступны на DEX и некоторых CEX), его цена в первые дни взлетела до $1,30, но затем откатилась к ~$0,40. В декабре 2024 Ethena привлекла $100 млн инвестиций от крупных венчуров (Franklin Templeton, F-Prime (Fidelity), Dragonfly, Polychain, Pantera) в рамках продажи ENA-токенов по ~$0,40. Средства пойдут на запуск собственного блокчейна и институциональных продуктов. Этот раунд поднял оценку протокола и показал высокий интерес со стороны топ-инвесторов к модели Ethena.

2025-04-11 – Proof-of-Reserve и аудит резервов*. Ethena объявила о запуске системы доказательства резервов (PoR) для USDe. В альянс аудиторов вошли независимые фирмы: Harris & Trotter (аудит), Chaos Labs (ончейн-аналитика), LlamaRisk, а также Chainlink как поставщик оракулов. Их задача – регулярно верифицировать соответствие активов и обязательств протокола. Одновременно опубликованы дашборды прозрачности: разбивка залога по биржам, активам, а также показатели платежеспособности (Collateralization ratio, Liquidation buffer и т.п.) доступны на сайте Ethena (Converge on-chain). Этот шаг направлен на укрепление доверия пользователей в ответ на возросший объем протокола.

2025-03-18 – Отчет Dune: USDe вошел в топ-3. По совместному отчету Dune Analytics и Artemis, Ethena USDe стал третьим крупнейшим стейблкоином, увеличив предложение с $146 млн до $6,2 млрд за год. Доля рынка USDe ~2,9%, обогнав DAI/Sky (2,1%). В отчете отмечено, что доля децентрализованных стейблкоинов (обеспеченных крипто) выросла до 8,5% рынка, чему во многом способствовал успех USDe. Подчеркивается тренд: институционалы все активнее исследуют интеграцию stablecoins, а преимущество отдается проектам с прозрачным обеспечением и надежными резервами. К таким участники рынка отнесли USDe как яркий пример crypto-native* стейбла.

Прогнозы и сценарии

Краткосрочный взгляд (ближайшие 6 месяцев)

В горизонте полугода USDe, вероятно, сохранит статус одного из ведущих стейблкоинов, но темпы роста могут замедлиться из-за регуляторных факторов. Позитивные триггеры:

* Успешная реализация iUSDe для институционалов (запланированная на Q3 2025) может привлечь новый капитал из банков/фондов, компенсировав потери рынка ЕС.

* Возможный бычий тренд на крипторынке (в преддверии Bitcoin ETF, халвинга 2024) увеличит funding rates – значит доходность sUSDe вновь вырастет в двузначный диапазон. Это привлечет больше держателей, ожидается рост supply USDe до ~7–8 млрд к концу 2025, если рынок будет благоприятным.

* Расширение интеграций: запланированный листинг на еще 1–2 крупных биржах (например, если KuCoin/Bybit введут больше пар, или Binance reconsider после ухода из ЕС) даст приток ликвидности.

* Маркетинг через Telegram/TON: если хотя бы 0,1% аудитории Telegram (1 млн пользователей) воспользуется tsUSDe, это принесет сотни миллионов долларов спроса.

Риски в краткосроке:

* Нестабильность регуляторного поля: после прецедента BaFin, другие страны могут последовать (например, Франция или Сингапур могут временно ограничить USDe). Любое негативное заголовки могут вызвать панический вывод средств – тогда протокол столкнется с масштабными погашениями, что протестирует его устойчивость.

* Снижение доходности: если до конца 2025 крипторынок войдет в стагнацию, funding снизится, APY sUSDe может упасть к <5%. В таком случае привлекательность USDe упадет, возможен отток части капитала обратно в USDT/USDC (особенно институционалы, кому нужна стабильность).

Технические обновления: переход на v2 смарт-контрактов или запуск L2 несут риск багов. Хоть и аудированные, новые контракты могут иметь teething issues*. Нужно аккуратно проводить миграции, чтобы избежать сбоев.

В умеренно-оптимистичном сценарии к концу 2025 USDe укрепится на ~$6–7 млрд капитализации, а ENA (governance) выйдет на более широкую торговлю, заложив основу для децентрализованного управления. Однако стабильность останется главной целью – команда вряд ли будет гнаться за агрессивным ростом supply ценой потенциальной потери привязки или новых конфликтов с законом.

Долгосрочный взгляд (2–3 года)

На горизонте 2–3 лет будущее Ethena USDe зависит от макро-развития индустрии стейблкоинов:

Оптимистический сценарий: Происходит легализация платежных стейблов в ключевых юрисдикциях (США вводит Stablecoin Bill, ЕС уточняет правила MiCA). Ethena успевает адаптироваться – например, запускает регулируемый филиал в дружественной стране или получает партнёрскую лицензию через Franklin Templeton для выпуска USDe с соблюдением норм. Тогда USDe сможет масштабироваться на порядок: перспективы достичь 50–100 млрд обращения в течение нескольких лет не выглядят фантастикой при условии институционального участия. Ethena может стать своеобразным децентрализованным аналогом Circle*, предлагающим и безопасный stable (USDtb) и доходный stable (USDe) в разных пропорциях. В этом случае экосистема Ethena (включая собственный L2) может занять центральное место в DeFi 2.0, а токен ENA – войти в топ-20 капитализации, поскольку будет управлять огромным казначейством и резервами.

* Консервативный сценарий: Регуляторика так и останется лоскутной. Ethena будет работать в основном в офшорных юрисдикциях и децентрализованных сетях, обслуживая нишу профессиональных участников. Возможно, появятся конкуренты (например, крупные биржи выпустят свои high-yield stablecoins или Maker расширит линейку). USDe в таком случае удержится в топ-5, но без экспоненциального роста – скорее стабильно ~5–10 млрд предложения. Проект сосредоточится на оптимизации рисков: будет совершенствовать хеджи (например, диверсифицируя на разные площадки, подключая DeFi-перпы), увеличивать долю безопасных резервов (тот же USDtb). ROI для держателей sUSDe снизится до умеренных значений (ближе к 5–10%), чтобы не привлекать лишнего внимания регуляторов. Ethena Labs, возможно, пойдет по пути создания гибридного фонда – например, оформит часть операций как фонд денежного рынка (для fiat-бэкапов), а часть оставит on-chain.

* Пессимистический сценарий: Случается один из “черных лебедей” – крах крупной биржи (например, Binance) тянет на дно хедж-позиции Ethena, или резкий крах цен основных криптоактивов приводит к недообеспеченности. Допустим, в сочетании с юридическим запретом в США – это может спровоцировать массовый выход, с которым протокол не справится. Хотя прямого аналога ситуации Terra тут нет (нет бесконтрольной эмиссии), репутационные и ликвидные удары могут привести к схлопыванию USDe до незначительного объема (< $1 млрд) – фактически проект перейдет в режим обслуживания остатков. ENA в таком варианте обесценится, а рынок stablecoin вернется к дуополии Tether/USDC или к государственным CBDC. Вероятность такого сценария невелика (учитывая уже проявленную устойчивость Ethena), но полностью исключить нельзя.

Триггеры роста: Большую роль сыграет макроэкономика: рост ставок ФРС сделал RWA-стейблы привлекательными (5% на T-bills), но в случае снижения ставок преимущество synthetic stable вновь станет явным (т.к. доходы от крипторынка могут быть выше нулевых ставок в фиатной системе). Кроме того, новый крипто-буллран (скажем, в 2026–27) потенциально принесет огромные funding прибыли – Ethena может захеджировать не только ETH/BTC, но и другие активы (SOL, новые L1) и зарабатывать еще больше. Технологически, внедрение оптимизации на DEX (перпетуалы на dYdX, GMX и пр.) даст возможность увести часть позиций с CeFi, укрепив децентрализацию. Если команда реализует собственный L2, это снизит комиссии и ускорит взаимодействие – для розницы станет проще пользоваться продуктом (сейчас gas на Ethereum – барьер).

Риски и препятствия: Конкуренция будет расти: крупные банки не сидят сложа руки – JPMorgan, PayPal, Visa уже тестируют stablecoins для трансграничных и on-chain платежей. При появлении “JP Morgan Coin 2.0” или аналогов, Ethena придется доказать свое преимущество. Также волатильность крипторынка – двоякий фактор: слишком сильный бычий рынок может… снизить доходность (!) – т.к. многие будут просто держать крипто, и спрос на лонговые перпеты снизится (пример – середина 2024). С другой стороны, медвежий рынок уменьшает сам размер экосистемы. Значит, оптимально для USDe – умеренные циклы или высокая волатильность с обеих сторон.

В итоге, наиболее вероятен сценарий, при котором Ethena укрепится как нишевой высокотехнологичный эмитент stablecoin. Даже при стагнации доли рынка, USDe уже доказал жизнеспособность модели, и в течение 2–3 лет, вероятно, станет более институционально-дружественным. Успех будет измеряться не только капитализацией, но и доверием: если к 2027 протокол переживет все рыночные фазы без инцидентов и, возможно, получит какое-то признание регуляторов (пусть офшорное), он сможет претендовать на роль постоянной составляющей криптофинансовой системы.

Заключение

* Ethena USDe – первый крупный синтетический стейблкоин, использующий крипто-залог и деривативы для стабильности, что отличает его от традиционных фиатных стейблов. Проект достиг ~$5 млрд масштаба менее чем за год, став одним из лидеров рынка.

* Полное резервирование и доходность: Каждая монета USDe обеспечена ончейн-активами, а дельта-хедж приносит держателям доход (через sUSDe) ~10–20% годовых – уникальное предложение на фоне 0% у USDT/USDC. Это сделало USDe привлекательным для фондов и DeFi-юзеров, ищущих стабильный доллар с пассивным доходом.

* Тщательная безопасность: Код Ethena прошёл серию аудитов топ-фирм, ни одного критического бага не выявлено. Протокол внедрил Proof-of-Reserves с независимыми проверками резервов, распределил активы между надежными кастодианами (Coinbase, Anchorage и др.) и использует мультиподписи. За время работы не произошло взломов или потери привязки >5–7%.

* Бурная экосистема: USDe интегрирован на множество платформ – CEX (Bybit, Gate, MEXC и др.), DeFi (Aave, Curve, Balancer), кошельки (Telegram/TON) и даже платежные карты. Ethena также разработала второй стейблкоин USDtb (на 90% обеспеченный казначейскими бумагами BlackRock BUIDL), чтобы диверсифицировать риски и предложить традиционным инвесторам полностью резервный доллар.

* Команда и поддержка инвесторов: Проект основан выходцами из крупных фондов (CEO Гай Янг – экс-Cerberus). Ethena Labs привлекла >$100 млн от Franklin Templeton, F-Prime (Fidelity), Polychain, Pantera и др.. Также стратегически поддерживается фондом BlackRock (BUIDL) – и партнерством с Securitize для токенизации активов. Такая связь с TradFi редка для DeFi-стартапов и дает Ethena весомые ресурсы.

* Регуляторные вызовы: У проекта возник конфликт с BaFin (Германия), в результате которого Ethena свернула деятельность в ЕС и проводит выкуп токенов у европейских пользователей. В США статус пока неопределен – идут консультации с SEC. Это подчеркивает непростой баланс между инновацией и законом. Ethena нацелена адаптироваться, выпуская специализированные версии (iUSDe) и перенося операции в дружественные юрисдикции.

* Перспективы: Если Ethena сможет удовлетворить регуляторов, сохранив технологическое преимущество, USDe имеет шанс стать глобальным крипто-долларом, дополняющим (а в некоторых случаях и замещающим) USDT/USDC. Однако риски (регуляторные, рыночные) остаются – инвесторы должны внимательно следить за развитием проекта и понимать механику, прежде чем взаимодействовать.

Настоящий отчет представлен исключительно в информационных целях и не является финансовой рекомендацией. Инвестирование в криптоактивы сопряжено с высокими рисками.

Глоссарий

* Стейблкоин (stablecoin) – криптовалюта с привязкой к стабильному активу (обычно USD), предназначенная для минимизации волатильности. USDe – пример алгоритмически поддерживаемого стейблкоина на основе залога и хеджирования.

* Дельта-хеджирование (delta-hedging) – стратегия нейтрализации ценового риска, при которой держится противоположная позиция по отношению к базовому активу. В контексте USDe протокол держит длинный спот (например, BTC) и короткий фьючерс на эквивалентную сумму, компенсируя движение цены.

Перпетуальный фьючерс (perpetual swap) – бессрочный фьючерсный контракт без даты экспирации. Для поддержания привязки к спот-цене используется механизм финансирования (funding rate*): периодические платежи между лонгами и шортами. Ethena зарабатывает funding, удерживая шорт-позиции, когда ставка положительна (лонги платят шортам).

* Funding rate (ставка финансирования) – периодическая плата по перпетуальным контрактам, отражающая разницу между ценой перпетуала и спота. Если много желающих купить (лонг), курс перпета выше спота и лонги платят шортам. Для Ethena положительный funding – источник дохода, который выплачивается держателям sUSDe.

Basis (базис) – разница между ценой фьючерса (или перпета) и спотовой ценой базового актива. Basis spread* используется Ethena: в бычьем рынке фьючерсы обычно торгуются с премией к споту, позволяя заработать на продаже (шорте) фьючерса против спота.

* Proof-of-Reserves (доказательство резервов) – метод подтверждения, что выпущенные токены полностью обеспечены резервными активами. Обычно включает регулярные аудиторские проверки балансов и публикацию подтверждений. Ethena внедрила PoR с участием внешних аудиторов и ончейн-верификации.

MiCA (Markets in Crypto-Assets) – комплексный регламент ЕС о криптоактивах, вступающий в силу с 2024–25 гг. Требует регистрации и лицензирования эмитентов стейблкоинов (классифицированных как EMT или ART* токены). BaFin посчитала, что USDe подпадает под действие MiCA, в связи с чем применила меры.

* RWA (Real World Assets) – реальные активы, токенизированные на блокчейне. В контексте стейблкоинов – фиатные резервы или ценные бумаги (казначейские векселя). USDtb от Ethena – пример RWA-стейблкоина, на 90% обеспеченного фондами BUIDL (инвестирующими в US Treasury).

* Цензуроустойчивость (censorship resistance) – свойство системы, при котором никто (включая власти или операторов) не может заблокировать транзакции или заморозить средства. USDe позиционируется как более цензороустойчивый, чем централизованные USDC/USDT, т.к. не имеет бекдора для блокировки адресов (однако следует учитывать, что централизация резервов у кастодианов может влиять на практическую цензороустойчивость).

* ENА (Ethena Token) – governance-токен протокола Ethena. Владельцы ENA могут влиять на параметры системы (через голосования, комитеты риска). ENA также используется в поощрении (стейкинге ENA -> sENA, баунти) и имеет механизм buyback & burn за счет части доходов протокола.